近日，思摩尔国际公布了2021年报，2021年实现营收137.6亿元，同比增长37.4%；毛利率由2020年的52.9%持续上升至53.6%； 经调整净利润为54.4亿元，同比增长39.8%。

虽21年思摩尔表现可观，但不久后国内电子烟监管的实施还是使得不少投资者对于思摩尔的未来感到担忧。思摩尔的国内业务到底会如何发展？会彻底清零吗？海外业务又将如何发展？此次财报公布的大笔投入研发是否过于激进？如何看待潜在的思摩尔大客户开发二供的风险？此文将对这些疑问进行探讨。

国内业务一定时期内受重创，长期U形反转

3月11日发布的《电子烟管理办法》明确了5/1日起市场上禁止售卖除烟草外其它风味，而国内目前口味烟的销售占比达到90%，因此市场最大的担忧就是思摩尔销售中占比已达到相当比例的国内业务将大幅削减甚至归零。

毫无疑问口味烟的禁止一定会在一定时间内使思摩尔的国内业务收到大幅冲击，但归零则过于悲观，见智研究认为更可能会是一个逐渐走出底部的U形反转。

参照美国，其市场中口味烟占比曾一度超过80%，与国内市场接近；美国口味烟禁令后，19年8月至20年5月期间，换弹式电子烟中薄荷醇销量比例从10.7%上升至61.8%，烟草口味占比从22.8%上升至37.1%，期间雾化电子烟销量占比出现下滑但整体可控，由2019年8月的2200万支下降到20年5月的1710万支；之后市场逐渐持续回升，20年Q4的销售创了新高，禁令对美国雾化电子烟消费市场的扰动大概是1年。

电子烟的减害是大趋势，许多已经转化到电子烟的老烟民并非会因为口味烟禁令就转回使用传统烟；因此结合美国先前发展来看，预计国内电子烟销量在22年5月起会先经历大幅减少，23年会逐渐回升，彻底恢复到禁令前销售水准或许则要到24年。因此，作为雾化科技龙头的思摩尔国内业务大幅一段时期内大幅削减不可避免，但不会清零，之后预计会逐渐回升。

这两日出现传言称4/1日国家烟草局召开电子烟管理工作推进会，其中零售店原有货品(口味烟)可销售至今年9月30日，因此有部分市场乐观的参与者认为思摩尔22年的业绩只有Q4会受到影响；见智研究认为应该谨慎对待此条消息，首先消息的可靠性并没有获得验证；其次就算真的给到了过渡期也是为了现有商家清库存做打算，而绝非为了让现有商家及生产厂商继续在已经明令禁止的产品上继续谋取更多利益。

22年一次性、开放式、大麻雾化器将快速增长，海外换弹将稳健增长

根据思摩尔最近的交流及业绩会议，2021年136.7亿的营收细分如下：

换弹：105亿，占比76.8%；

开放式11.6亿，占比8.5%；

大麻雾化器15亿，占比11.0%；

其它6亿，占比4.4%；

封闭式换弹中，英美烟草47亿；悦刻合计44亿，其中国内37亿，国外7亿；其它国内品牌合计9亿；Njoy 3亿；日烟2亿

2022年营收测算(根据管理层指引及见智研究推算)：

根据指引，海外封闭式换弹增速会高于25%，取最低25%，则(47+7)*1.25=67.5亿；Njoy和日烟目前都存在不确定性，因此保守预计和21年持平，共5亿；Njoy 21年没有投入足够预算进行推广，市占率有所下滑；且还在等待PMTA的认证，目前供应费用不足，需看后续审批结果。日烟方面，虽然雾化产品目前思摩尔是独供，但日烟更多的精力在