主要观点

21年业绩符合预期，调整后净利润同比增长39.8%

公司发布2021年业绩，实现营收137.6亿元，同比增长37.4%，H2营收68.0亿元，同比增长11.0%，环比下滑2.2%；毛利率53.6%，同比提升0.7pct，21H2毛利率52.3%，同比减少3.1pct，环比减少2.6pct；实现净利润52.9亿元，同比增长120.3%，剔除股权及优先股调整后净利54.4亿元，同比增长39.8%，单Q4调整后净利润12.2亿元，同比下滑14.5%，环比下滑2.4%；派息率35.4%，同比提升0.8pct。

02

全球雾化市场份额稳步提升，21H2海外市场营收占比扩大

公司2021年在全球雾化市场份额达22.8%，同比提升3.9pct。2016-21年营收CAGR达81.0%，高于全球雾化烟市场的25.0%。To B（ODM业务）/To C（自有品牌开放式产品）营收125.9/11.6亿元，同比增长37.4%/37.1%。海外营收占比扩大，21H2国内行业政策出台后品牌商调整备货策略，国内市场增速下滑，拖累毛利率。海外营收占比由H1的59.2%提升至73.0%，预计2022年海外占比将进一步提升。销售、管理费用率保持较低水平，公司2021年销售费用率1.4%与同期持平；管理费用率6.8%，同比减少0.5pct，主要得益于内部管理效率提升以及规模效应；研发费用率4.2%，同比增长0.7pct（详细见后文）。

投资建议

公司开创陶瓷雾化技术并成功取代棉芯雾化，专利、人才、客户具备多层壁垒，新一代FEELM Air彰显持续技术创新能力。中长期自动化率提升、自建物业、规模效应等有望持续降低产品单位成本，稳固公司盈利并与下游客户分享降本成果。海外CBD、美容、医疗雾化等领域有望成为第二增长曲线。预计2022-24年归母净利润分别为54.7/69.4/87.9亿元，对应当前股价PE为17X/13X/10X，上调至“买入”评级。

风险提示

研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。

重要财务指标

产能扩张+新一代自动化生产线巩固毛利率，新业务预计22H2批量投放市场。公司2021年雾化器产能25.8亿个，同比增长50.3%，全年产能利用率约67.6%，同比提升4pct。预计2022年江门一期项目建成并全面投产，雾化器产能增加超10.8亿个，且以全自动化生产线为主。未来江门二期规划增加14.4亿个。自研新一代自动化生产线巩固毛利率，当前自研的全自动化生产线单线每小时生产效率达7200个。未来新一代全自动化生产线速度更快、生产更灵活、提升品质一致性、降低成本。公司计划2022年进入海外一次性电子烟雾化市场，考虑到一次性产品毛利率较低，增量业务预计对毛利率有所拖累。但公司预计通过全自动化生产线帮助客户降低成本+持续推出新产品稳定加深客户粘性同时巩固自身毛利率。公司一次性电子烟、美容、医疗雾化等新业务预计在2022H2批量投放市场。

兼具基础科学研究与应用研究，利于拓展雾化场景、加深客户绑定。雾化技术在国内外处于起步阶段，应用空间广阔。电子烟管理办法及国标对尼古丁含量限制、调味电子烟全面禁止后，电子烟仍具备较大技术迭代空间（例如提高尼古丁传输效率、口味单一后对口感依赖度提升）。研发成果逐步显现，从基础技术研究到产品商业化应用的全方位研发布局，搭建雾化技术平台，提供一体化技术解决方案。2021年公司全球增设4个研究院，研发人员、研发设备及项目增加后，研发费用达6.7亿元，同比增长59.7%，占营收比重达4.9%，同比提升0.7pct。截至2021年全球申请专利3408件（其中发明专利占54%），当年新增1187件。公司具有专业法务、知识产权团队维护研发生态。长期研发投入规划加大，自2012年后公司逐步聚焦研发，技术方向逐渐清晰。2022年为支撑产品基础研发，研发投入预算扩大至16.8亿元，超过过去六年的总和。长期研发投入规划预计占营收比重达到10%，其中基础研究投入不低于30%。扎实的基础研究为进入其他雾化场景打下基础，同时通过技术推动产品迭代进步，有望凭借持续的技术进步加深客户绑定、巩固龙头地位。