智通财经APP获悉，华安证券发布研报称，电子烟中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大。（1）产业链：上游较分散，中游龙头集中趋势明显。上游原材料技术门槛低、集中度低；中游制造商具备技术专利、规模及客户壁垒，如思摩尔国际(06969)专利数量领先（截至2021H1共1272件）+深度绑定大客户，具备较强议价能力，有望在2020年销售额份额19%的基础上进一步提升；中游品牌商龙头如雾芯科技(RLX.US)由于消费者心智占领、渠道和研发优势，呈现集中度提升趋势。（2）价值链：当前渠道端价值占比超一半，制造商盈利能力强劲。以悦刻烟杆+烟弹套餐为例，测算得到渠道端价值占比约58%，远高于品牌商和制造商的价值占比。

（3）格局演变：产业头部效应显著，未来全产业链有望协同发展。未来制造商或凭借核心技术实现可持续的高盈利。同时未来电子烟产业集中度进一步提升，带动全产业链协同发展；1）品牌商：龙头品牌商考虑到核心技术的稀缺性和开拓市场的需求，有意愿同优秀制造商进行绑定；头部品牌商可以有效弥补产业链薄弱环节，其集中度提升有望带动产业链整体提升；2）制造商：头部制造商面向全球市场，受政策不确定性影响较小；未来电子烟产业创新需求提升，或只有头部企业才能承担产品创新成本，同时头部制造商的技术迭代将越发以需求为导向，形成在需求本位竞争格局下全产业链协同发展新阶段；3）渠道商：监管细则落地后发放牌照，后续渠道商发展面临考验，或依赖渠道管理和客户资源管理来构建健康高效渠道。

华安证券主要观点如下：

1、用户规模：减害趋势+科技创新+政策正名齐发力，长期成长空间广阔。2021年11月以来世卫组织与FDA监管态度改善利于全球范围内行业步入高质量增长。（1）用户偏好：2021年中国电子烟用户中，老烟民占比达98.5%。消费者选择电子烟原因主要为健康减害55%电子烟用户消费由戒烟意愿驱动，73%选择优惠购买；（2）中期测算：基于假设我们认为到2030年，中国电子烟用户或近亿，全球用户近3亿。中国及全球电子烟在烟民中渗透率有望分别达到26.00%和25.43%，用户规模及渗透率较2021年均有4倍左右增长。（3）长期空间：若参照美国渗透率提升路径，电子烟全民渗透率存在4倍增长空间。从2005年至今，美国电子烟用户渗透率由0上升至5.5%。而中国从2013年算起，经7年发展用户渗透率于2020年达到1.1%。从时间维度上看，中美电子烟产业发展历程或并无较大区别，因此我们预计经过8年左右的时间，中国有望达到如现今美国一般的成熟电子烟市场。若参照美国电子烟用户全民渗透率提升路径，预计8年后中国电子烟用户全民渗透率将较2020年增长超过4倍，用户规模CAGR达22.28%。

2、雾化市场：出口内销双向发力，看好长期发展空间。中国作为新型烟草生产大国，出口规模连年增长，2021年出口1383亿元，而国内雾化电子烟销售额仅为197亿元。尽管2021年国内雾化市场较2020年同比增长36%，但横向对比依旧存在较大空间。与全球市场对比看，根据电子烟委员会数据，2021年全球新型烟草市场规模5279亿元，同比增长约115%，中国雾化电子烟销售额仅占全球市场的4%；与传统烟草市场对比来看，2021年中国雾化电子烟品类渗透率仅为1.1%。若参照以往数据和海外市场，我们对国内雾化市场分别进行了规模测算和空间测算：（1）中期测算：基于假设2030年预计中国雾化电子烟市场规模超过2000亿元，较2021年增长9.2倍，品类渗透率9.5%；全球新型烟草规模有望超2700亿美元，较2021年增长2.3倍，品类渗透率达到25.6%。（2）长期空间：美国雾化电子烟市场较为成熟，2020年人次渗透率5.5%，品类渗透率6.8%。以美国市场作为参照，从品类渗透率以及人次渗透率的双重视角，通过两种方法分别在保守、中性、乐观情景下对国内市场空间进行测算。综合来看，我们认为中国雾化电子烟在基于中性情景假设下市场空间在有望达1400-2100亿元，较2021年存在6.1-9.7倍增长空间。