报告摘要

电子烟，席卷全球的新型烟草消费。近年电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品而在全球范围越来越流行，市场体量从3010年的10.6亿美元成长至3019年的300亿美元，CAGR34%，3019年全球烟草市场约8000亿美元，电子烟作为更加健康的替代品，渗透率仅3.5%，仍有较大成长空间。目前主要的电子烟产品是雾化小烟和加热不燃烧（HNB），我们推算分别占市场份额的50%和35%。

政策监管+产品升级催化行业良性成长。由于电子烟是新兴产品，政策监管对行业发展起到重要作用，近期FDA通过IQOS作为改良风险烟草产品的审核便是行业发展的转折点。政策监管之外，行业的发展更多还是依赖于产品技术升级的催化，如JUUL尼古丁盐的推出、加热不燃烧IQOS面世，麦克韦尔的陶瓷加热技术。

蒸汽烟：市场化赛道，中美市场远期接近3000亿元，产品升级&技术迭代对行业成长更加关键；陶瓷雾化芯正在成为促进小烟发展的第二个催化剂。蒸汽烟核心环节包括电池、雾化器及烟油；由于雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效果，成为影响产品适口性的重要环节。

加热不燃烧：市场潜力巨大，未来的成长取决于监管，产品壁垒更高。中国市场尚未放开，但是潜力巨大，即使10%的渗透率，都可以打开薄片与香精香料分别100亿及40亿的市场。

3）HNB产品技术壁垒更高，需要完美匹配烟草薄片与电加热器，结合了电子科技研发及传统烟草工艺。传统烟草巨头在研发方面具备烟草工艺理解和资金及营销投入的优势。

风险分析：政府监管存在不确定性，存在限制蒸汽烟和加热不燃烧的可能。