在《电子烟行业系列深度一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》和《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》中，我们深度剖析国内外电子烟产品和世界主要国家市场情况。本篇报告我们对全球电子烟产业链进行深入分析，认为在新型烟草快速发展态势下，行业上中下游较高技术壁垒环节中的企业和已形成一定优势的企业有望受益。

1.上游：雾化器/加热器、芯片成其核心要点。电子烟上游产业链主要包括芯片电池、棉丝等配件生产企业和烟油、雾化器/加热器、塑料五金等其他原材料供应商。其中雾化器/加热器以及芯片设计因其高科技含量成为核心要点，烟油发展相对独立自成体系。具体来看，雾化器/加热器成衡量电子烟质量的关键部件，科技支撑下形成较高技术壁垒增厚盈利空间，利好思摩尔等龙头企业发展，行业集中度有望持续提升。芯片由大企业自主研发，中小企业寻求专业芯片厂商帮助，目前EVOLV、亿海电子、VOCHIP、讯和通等为提供芯片设计解决方案的代表企业。电池供应方面，国际锂电池供应形成日韩中三足鼎立的局面，行业发展成熟，其中国内电子烟锂电池供应商丰江电池、亿纬锂能规模较大，但因缺乏相关完善标准，锂离子电池生产工艺仍待统一。配件供应方面，塑料、五金等其他原材料具有强大宗商品属性，只需初步加工，价格易受金融市场影响，议价空间较小。发热棉、导热丝等配件供应企业一般非专门为电子烟生产，行业集中度较低。烟油产业链发展相对独立，精细化化工行业集中度不高。

3.中游：制造商云集中国，四大巨头地位稳固。行业中游主要为制造商和品牌商，电子雾化烟制造企业集中于中国，占据90%的市场份额，数量众多竞争激烈。规模化生产能力凸显制造商研发实力和渠道规模优势，市场集中度有望提高。未来制造端企业有望通过技术创新提供优质产品、深度绑定龙头品牌来提高竞争力与市场份额。品牌商方面，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌四大跨国烟草企业均将新型烟草作为重点发力的新兴产品，纷纷通过自主投资或收购等方式推出自有新型烟草品牌。HNB烟弹技术壁垒较高，其制造由传统烟草企业控制，烟具制造采用OEM/ODM模式。烟具代工方面，较高技术壁垒使得深度绑定烟草企业、提高技术研发实力成烟具制造企业核心竞争点。

3.下游：高附加值高盈利，经销主力线上兴起。电子烟产业链下游主要分为线上渠道与线下渠道，其中线下渠道包括代理商、经销商、零售商与直营店，具体可细分体验馆、线下俱乐部、专业电子烟门店等；线上渠道主要包括电子烟企业自有平台、线上电商平台等。由于电子烟为新兴产品，产品渗透率较传统烟草而言偏低，动销率较低，故为了提升终端经销商与零售商销售积极性，尽快提升产品渗透率，品牌商会在终端销售环节大幅加价，给予经销商、零售商更高的盈利空间。目前终端销售环节在电子烟价值链中占比达73%，其中经销商环节占比34%，终端零售商环节占比48%，在电子烟行业发展尚未成熟的短期，该趋势有望延续。

4.解码全球产业链，上中下游觅良机。国内众多企业在新型烟草上中下游均有参与，电子雾化烟和HNB的快速发展有望给上中下游产业链带来投资机会，我们认为上游技术壁垒较高的环节中已形成一定优势的企业有望受益，中游制造端国内头部代工企业有望迎来发展良机，下游销售渠道生产烟标等产品的企业有望获益。