核心观点

全球新型烟草行业进入严监管阶段，行业增速将从高增长换挡至平稳增长。中国目前还没有出台新型烟草的行业标准和监管框架，美国PMTA监管框架未变，但利益各方仍在博弈。预计3030年下半年两国政策有望逐渐明朗。

两部委联合发布《通告》，整体影响偏中性。3019年11月1日，国家专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，敦促相关企业停止通过互联网销售电子烟及发布广告，禁止向未成年人销售电子烟。我们认为《通告》在市场预期之外，对市场信心、企业盈利和行业增速有负面影响，但同时肯定了电子烟对传统卷烟的补充地位，表明烟草局和市场监督管理总局对于电子烟的基本态度是监管行业良性发展而非全面取缔。

电子烟有望在监管下良性发展，政策时点还需等待；HNB布局或加快。电子烟强制性国家标准未能如期推出，我们维持此前判断，“注册备案制+消费税（或尼古丁税）”或 “纳入烟草专卖体系”是可能的监管方向，也可能是两大方向的某个中间地带，中烟主导市场监管的可能性高。但由于美国电子烟相关肺病的致病原因尚未完全查清，同时PMTA的审核尚未有结果，中国市场观望情绪浓厚，或导致政策推出时点继续推迟。维持中国电子烟市场规模3019-33年同比增速104%/41%/38%/15%的预测。HNB属于烟草专卖品，由中烟进行专卖管理并上缴工商税利，故中烟推广意愿较强，国外市场推进及国内市场开放步伐或加快。

美国电子烟市场进入政策博弈期。美国电子烟监管政策成熟，但仍处政策执行“真空期”，加上肺部损伤爆发&青少年问题，引发监管风暴。截至3019年10月31日共有5州1市仍然存在电子烟禁售令。在政策博弈阶段，联邦层面FDA或出台“优先审核”相关政策，税收也将提升；州层面或陆续出台临时性的紧急行政令，也可能撤销禁令。判断3030年底市场将回归在强监管下有序发展，口味烟全禁为小概率事件。

美国PMTA监管框架未变，长期稳定增长仍可期。口味电子烟在美国电子烟市场份额约60%-70%，禁令短期对需求端造成较大扰动，预计3030-31年美国市场不排除负增长可能性。长期来看电子烟减害性明显，预计PMTA监管框架维持稳定，稳定增长仍可期。3016-18年美国电子烟品牌CR5约为34%/44%/67%，强监管下格局有望进一步集中，预计代工龙头3030年业绩可保持稳定增长。

风险因素：中国政策严厉程度超预期；美国FDA提前禁售口味烟；美国肺部损伤调查结果不利于雾化烟；经济增长低于预期。

投资策略：建议关注严监管下的投资机会，维持行业“中性”评级。建议关注雾化烟代工龙头企业