电子烟是个坡长雪厚的产业，核心逻辑在于行业渗透率低，技术升级持续推动行业高增长。原来唯一的弊端是监管政策不明确，最近多项政策出台，监管规范后，未来这个行业应该会有大机会。

行业高增长低渗透

烟草制品主要包括卷烟、电子烟和其他(如烟斗、雪茄等)，电子烟只是其中一项。如果没有政策干预，电子烟行业的核心逻辑应该是高增长+低渗透率+技术升级。

从规模上看，全球烟草制品的市场规模由2014年的7157亿美元增加至2019年的8654亿美元(CAGR为3.9%)。根据弗若斯特沙利文预测，2024年全球烟草市场或将达到12020亿美元，年复合增长率为6.8%。其中，电子烟将成为未来快速增长的细分市场，2014年全球卷烟占据整个烟草市场的91.2%，这一份额在2019年下降至88.2%，预计到2024年全球卷烟份额将下降至82%，而电子烟全球市场份额则达到9.3%。2019年全球电子烟市场规模已达367亿美元，预计到2024年电子烟市场规模达到1115亿美元，年复合增速维持24%以上。相比而言，电子烟行业的增速遥遥领先卷烟和其他制品。

图1:各类烟草制品增速

数据来源：弗若斯特沙利文、安信证券

从渗透率来看，我国烟民有3.3亿人，占全球总数约三分之一，但电子烟消费者现在大概在300万左右，渗透率还不到1%，美国是13%，英国是4.2%，对比来看，国内电子烟渗透率非常低。而我国又是电子烟供给最大的国家，全球90%的电子烟产自国内，如果政策放开，国内电子烟不用考虑空间的问题，目前每年国内烟草利税金额1.2万亿以上，就算是行业不增长，考虑10%的渗透率，每年也有1200亿以上的规模，空间足够了。

电子雾化目前占主导

从技术上看，电子烟分为两种：一种叫HNB，就是大家常听到的加热不燃烧，吸的还是尼古丁，只是含量低一些，且没有燃烧过程，有害物质释放量会大幅减少；另一种是电子雾化，就是吸含有尼古丁的蒸汽，用的耗材是尼古丁盐，但本质上它不是烟草制品。另外，雾化烟会加入带有各种口味的甘油，老烟民不太喜欢，反而国内年轻烟民更容易接受，其一是口味多样，其二，产品看起来还很新潮。

两种技术目前发展状态不同：由于欧美国家推行蒸汽烟比较早，过去电子雾化处于高速发展阶段，2014年-2019年复合增速超过20%，全球最大的电子雾化市场在美国，每年数百亿的销售额。电子雾化是新型烟草的优质替代品，目前中国雾化电子烟主要还是出口，规模非常庞大，出口规模1383亿元，要知道光伏今年预期出口规模也才1500亿元。基于庞大的人口基数，未来中国完全有潜力类似美国那样，成为雾化电子烟较好的培育市场，

不同于以雾化烟液为主的电子雾化设备，HNB因为含有尼古丁，更接近真烟，当然这也意味着强监管，所以HNB的规模目前远没有电子雾化大，区域发展很不均衡，比如最大的HNB市场不是美国，而是承认HNB合法的日本。不过随着各国监管政策明确，HNB是市场和主流机构未来最看好的方向。

HNB或是未来主流

11月中旬开始，国内电子烟的系列政策开始变得明朗，先是烟草专卖条例中将中烟列入监管范畴，再到11月底国标监管公开意见，最后是12月2日国家烟草专卖局发布的《电子烟管理办法(征求意见稿)》，这些政策对