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    雾化型电子烟质量不稳定，加热不燃烧型电子烟快速成长
    技术路线选择大概率将是加热不燃烧

    我们发现可拆卸式雾化型电子烟均有明显漏油现象出现，使用过程体验感较差、与真烟口味差距较大两大因素限制了目前雾化型电子烟发展。此外，烟油成分不透明、潜在客户对健康因素的担忧也造就了当前雾化型电子烟发展的困局。



    进一步我们认为这一则禁令或是为接下来的电子烟强制性标准出台、电子烟正式在我国市场发展溯本清源，让电子烟的针对人群重回吸烟人群，坚持减害的主思路而非诱导未成年青少年吸烟。
    众多试验结果表明加热不燃烧电子烟对传统香烟替代性较高。
    我们发现绝大多数电子烟概念A 股上市公司都在从事加热不燃烧型电子烟的研制、生产、销售，行业未来7-10 年CAGR 预计在33%左右的水平。从目前估值水平来看，电子烟行业的估值在13-33 倍估值水平（除去当前估值较高的顺灏股份）、行业ROE 在30%左右的水平而pb 也处于合理的1.8-5 的范围区间，行业整体不仅仅是概念跟风，更具备投资价值。


    我国目前对烟草管制行政法律密集出台，其中包括对电子烟的条文也逐渐开始明确，我们预计在法律法规完善后我国非常有可能加速加热不燃烧电子烟对传统香烟的替代，快速推进烟草行业转型升级。我们预计一旦政策层面明确，电子烟行业，尤其是加热不燃烧电子烟行业将会迎来估值与基本面的戴维斯双击形成有业绩支撑的超强主题板块。从时间节点来看，我们预计电子烟行业标准应该已经在路上，当前时点可以进行提前布局，等待政策方面的突破。
    我国烟草行业规模巨大，销售额约1.45 万亿人民币，占全球44%。但随着健康生活理念、控烟等一系列行动下，行业必须谋求转型。
    风险提示：

    1、政策推进不达预期，电子烟行业标准监管迟迟无法落地；





    3、加热不燃烧型电子烟减害功效被证伪；

    到3035 年菲莫国际（可以代表整体烟草行业）产品中1.45 亿产品使用者中1500 万人将会彻底戒烟，而4000 万吸烟者将会从传统卷烟转换至加热不燃烧型电子烟，加热不燃烧电子烟市场渗透率将达到31%，3018 年-3035 年CAGR 约为33%。截止3019Q3，菲莫国际的加热不燃烧香烟销量同比增长为38%，我们预计电子烟替代传统香烟的趋势将延续未来相当长的一段时间。
    在美国对加热不燃烧型烟草放开之后预计全球更多的国家将会对电子烟，尤其是加热不燃烧电子烟抱着开放的态度。
    从目前的行业发展与利弊以及标的选择上，我们认为加热不燃烧具备绝对优势。1.雾化型电子烟对身体的损害程度目前具备不确定性。3.雾化型电子烟整体对传统香烟的替代性不强。3.雾化型电子烟质量品控水平普遍较差。4.中烟目前布局主要在加热不燃烧烟草方面，产业政策也会向加热不燃烧烟草倾斜。