从价值投资角度来看，实现业绩较快增长的电子烟制造巨头思摩尔国际，在二级市场应该遭到投资者青睐，但现实情况却是与此相反，其遭遇投资者用脚投票。

分析来看，思摩尔国际在二级市场遭到如此“对待”的根源是政策原因，从外在来看，一方面，是国内电子烟政策尚未真正落地；另一方面，是美国实施的烟草制品预上市申请（PMTA）将许多电子烟企业拒之门外。从内在来看，思摩尔国际自身面临着业务单一问题。

业绩亮眼，毛利率增长

上半年，思摩尔国际（06969.HK）实现营业收入69.53亿元，同比增长79.2%、经调整后的净利润为29.75亿元，同比增长127.5%。显而易见，思摩尔国际上半年的业绩较为亮眼。

公开资料显示，思摩尔国际为提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于原始设计制造商（ODM）制造电子雾化设备及加热不燃烧（HNB）产品的电子雾化组件。

思摩尔国际的业务模式由两个板块组成，分别为面向企业客户与面向零售业务，前者根据客户提供的需求制造电子烟设备及组件，后者则经营自有品牌的APV、APV组件（如发热丝）及零配件的研究、设计、制造及销售，并由经销商进行销售。

上半年，思摩尔国际面向企业客户、面向零售客户的业务销售金额分别为64.97亿元、4.56亿元，占营业收入的比例分别为93.4%、6.6%，同比增长幅度分别为86.2%、16.7%。可见，面向企业客户业务是公司营收的大头，且增长较为迅猛，而面向零售客户业务虽然保持增长，但不管是规模还是增速，均远远落后于前者。

拉长时间线来看，2016年至2020年，思摩尔国际面向企业客户的销售金额分别为5.1亿元、10亿元、24.9亿元、65.7亿元、91.6亿元，占总营收的比例分别为72.1%、64.1%、72.6%、86.3%、91.5%；相对应的面向零售客户的销售金额分别为2亿元、5.6亿元、9.4亿元、10.4亿元、8.47亿元，占总营收的比重分别为27.9%、35.9%、27.4%、13.7%，8.5%。

从上述表格来看，思摩尔国际的营业收入从2016年的7.1亿元增长至2020年的100.1亿元，年复合增长率为93.8%，增长迅猛。今年上半年仍延续快速增长态势。

不过，从2017年开始，思摩尔国际面向企业客户业务的销售收入突飞猛进，占总营收的比重快速上升，而面向零售客户业务销售收入虽然总体保持增长，但增速不及前者，导致其占总营收的比例逐步下滑。可见，公司的主要重心在于代工制造电子烟相关产品。

2020年，思摩尔国际面向零售客户业务收入下滑，同比2019年减少1.9亿元，下降18.7%。公司称主要是疫情期间，销售渠道受限，另外，叠加消费者对于单价较高的开放式电子烟设备的购买力受到影响所致。而其面向企业客户业务的销售收入则持续增长。

营业收入增长的同时，思摩尔国际的毛利率也是持续走高。数据显示，思摩尔国际2016年至2020年的毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%、44%、52.9%，今年上半年数据为54.9%。公司将毛利率上升的原因归结于营收增长的规模效应以及运营效率的持续改善。

拆分具体业务来看，其面向企业客户销售毛利率从2016年的20.5%增加至2019年的45.5%，增速较快，同期其面向零售客户销售毛利率则保持总体稳定。由于思摩尔国际2020年年报及之后没有公布毛利率贡献的详情，让外界没法得知其面向企业客户与零售客户的毛利率情况。