以下为全文：

基本事件

电子烟有望迎“量身定制监管”，渠道端加速规范发展

11月30日，全国标准信息公共服务平台上发布了国家标准计划《电子烟》征求意见稿，是11月18日进入起草阶段后的进一步推进，明确了电子烟产品的定义、标准、技术等细节，是在产品端对电子烟行业进行规范，我们认为电子烟在国内规范下长期健康成长的确定性加强，持续看好后续龙头品牌份额提升。

投资要点

国标围绕产品安全性&未成年人保护展开，监管思路基本符合此前预期

电子烟国标征求意见稿发布，比较核心的内容如下：

（1）尼古丁浓度：限制在20mg/ml即2%以下，市面上主流产品在3%，后续浓度会有所降低，但对长期消费需求不会有弱化，参考欧盟TPD标准一直是2%以下、而欧洲市场稳健成长；

（2）尼古丁来源：规定应使用烟草中提取的盐碱、纯度不低于99%，后续合成尼古丁预计将不得用于烟用。中烟会逐步收紧提取尼古丁源头，从而通过控制电子烟行业原料供给使得行业增速在可预期范围内；

（3）口味/添加剂限制：不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味，临时许可使用物质为122种，其中包括较多的“花香”添加剂（如玫瑰醇、茉莉酮等）、咖啡/可可提取物，低甜度水果“柠檬醛”，在保证口味有一定多样性的同时不易吸引青少年。

从意见稿的监管思路来看基本符合此前预期，行业有望在监管下健康有序发展。我们认为后续针对国标意见稿的专家评审、部委审核、全国审核、具体实施（时间点、执行对象）等环节也将稳步推进。

后续重点关注渠道/生产环节牌照监细则

后续政策节奏展望：从11月26日65条明确国内电子烟监管主体，到今日发布产品端监管办法，正沿着我们所言的“明确主体→产品→渠道/生产→税收”的路径展开。在产品端的技术标准出来后，我们认为下一步应当是对经营主体的一些规范措施，即对渠道端、生产端的个体或者企业进行类似传统烟草的发放牌照、经营许可的方式去监管。11月25日，专卖局发布了关于深化“证照分离”改革，进一步激发市场主体发展活力实施方案，里面重点提到了“对新技术、新产业、新业态、新模式等实行包容审慎监管，量身定制监管模式”、“大力推动照后减证和简化审批”，电子烟产品使用新的技术，且渠道也多以专卖店的新业态出现，因此是符合上述定义的。针对电子烟的经营许可证、营业执照的审批方式以及审批流程可能都会与传统卷烟零售网点有所差异，从这个角度上来看，目前的电子烟销售网点被并入传统零售网点的可能性是比较小的。

征税方案合理推演：分两步走或许能平衡产业生存与税收方案

税收方案涉及到国家多个部门间协同，因此我们认为其商讨流程和最终的发布的时间点预计都会比较靠后。我们对可能的征税方案如下合理推演：

（1）国内传统烟草税率约56%（税额/销售额），如果按照56%税率对电子烟弹